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　　2026年初的港股市場，被AI大模型賽道的密集上市點燃。

　　1月8日，智譜率先敲鐘，截至日收盤，智譜股價報131.5港元，總市值578.9億港元。次日，智譜繼續(xù)加大漲幅，收盤報158.6港幣，市值近700億港元。同日，MiniMax上市，終收盤大漲109.09%，股價報345港元，市值攀升至1067億港元，盡顯爆發(fā)力。

　　作為國內頭部大模型企業(yè)，在上市表現(xiàn)、財務結構、商業(yè)邏輯與技術路線上，兩公司呈現(xiàn)出鮮明的差異化路徑，折射出行業(yè)從“技術敘事”向“價值兌現(xiàn)”轉型的關鍵命題。其中，智譜MaaS ARR年化收入從2000萬增至5億，MiniMax2025年前三季度C端收入占比70%。

　　兩企業(yè)的上市數(shù)據(jù)凸顯了大模型賽道的特：智譜、MiniMax都在持續(xù)虧損。若沿用PE、PB等傳統(tǒng)估值工具，持續(xù)虧損且無形資產占比的大模型企業(yè)難以被合理定價，這恰恰印證了資本市場正被迫重構估值框架。

　　上市表現(xiàn)：資本對不同商業(yè)模式的投票

　　作為港股批純大模型標的，智譜與MiniMax的上市表現(xiàn)呈現(xiàn)出“穩(wěn)進”與“爆發(fā)”的差異。智譜上市日開3.27%，終以131.5港元/股收盤，較發(fā)行價實現(xiàn)13.17%的穩(wěn)健漲幅。

　　而MiniMax公開發(fā)售獲1837.17倍額認購，國際發(fā)售額認購36.76倍，基石投資者囊括阿里巴巴、易方達等知名機構，合計認購27.23億港元，與此同時，港股和A股市場的AI板塊也被引爆，成為港股近年來火爆的科技IPO之一。

　　市場熱度的分化，本質是資本對不同商業(yè)模式的投票。智譜的以MaaS（Model as a Service）為核心的標準化產品體系構成穩(wěn)健基本盤，而MiniMax的全球化布局與C端爆發(fā)力具想象空間，兩者分別代表了大模型商業(yè)化的兩種核心可能。

　　招股書披露的核心財務數(shù)據(jù)，也體現(xiàn)了兩公司截然不同的成長軌跡。營收端，智譜是少數(shù)已實現(xiàn)規(guī)?；杖肱c持續(xù)增長的立大模型廠商。招股書顯示，2022年-2024年，智譜收入分別為5740萬元、1.245億元、3.124億元，年復合增長率達130%；2025年上半年收入為1.91億元，同比增長325%。2022年至2024年，智譜毛利率分別為54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率為50%。

　　中信證券新研報顯示，智譜2025年營業(yè)收入預計將達7.38億元人民幣（約合1.02億美元），同比增長136.2%，成為年收入突破1億美元關口的中國模型廠商。

　　MiniMax的收入則從2022年的0，增長至2023年的350萬美元（按1美元≈7.04元人民幣換算，約2464萬人民幣），并于2024年飆至3050萬美元（按1美元≈7.04元人民幣換算，約2.15億人民幣），同比增速達782.2%。2025年前三季度，來自海外的收入過70%。

　　盈利能力上，兩者均未擺脫虧損，但結構差異明顯。

　　作為沖刺港股的大模型角獸，智譜與MiniMax的招股書揭開了行業(yè)“增長與虧損并存”的殘酷真相：智譜2022年至2025年上半年累計虧損62億元，2025年上半年月均虧損達3億元，核心源于占研發(fā)支出70%的巨額算力成本；MiniMax同期累計虧損約93億元，2024年凈虧損達32.7億元，且預計2025年每月現(xiàn)金消耗近20億元，研發(fā)投入進一步加劇虧損壓力。

　　兩公司雖分別耕B端與C端賽道，營收保持速增長，但短期內仍難擺脫“算力燒錢”與商業(yè)化變現(xiàn)的失衡困境。

　　收入結構的分野尤為關鍵：智譜正在穩(wěn)固“重業(yè)務”（本地化部署）收入基本盤的前提下，持續(xù)拉升MaaS（Model as a Service）平臺等“輕業(yè)務”的收入占比，并形成了以MaaS為核心的標準化產品體系，包含模型的API調用、模型訂閱及本地化部署等方式，鋼絞線向企業(yè)及開發(fā)者輸出通用智能能力，而非單一場景應用；

　　MiniMax則強調“to C”路線，從創(chuàng)立一天起便押注文本、視覺、音頻全模態(tài)自研。憑借自研的MoE（混合）+Linear Attention（線注意力）架構，構建了具備全球競爭力的全模態(tài)模型體系，2025年前三季度AI原生產品收入占比71.1%，Talkie/星野與海螺AI成為營收主力，海外收入占比70%，形成“輕資產”的產品化模式。

　　商業(yè)模式：MaaS端耕與C端破圈的路線之爭

　　兩公司的商業(yè)和技術路線并非偶然，而是其“創(chuàng)始基因”的然投射。

　　中國AIGC產業(yè)聯(lián)盟秘書長、北京大學人工智能博士張有魚告訴《科創(chuàng)板日報》記者，智譜的底是清華系的“正統(tǒng)”與“厚重”。作為MaaS（模型即服務）的踐行者，智譜實際上是在做“AI時代的操作系統(tǒng)”。它不直接下場與C端應用爭利，而是通過構建覆蓋“云-邊-端”的算力適配體系（已適配40余種芯片），致力于成為基礎設施。其核心邏輯是“被集成”——通過賦能消費電子和互聯(lián)網大廠，以B2B2C的方式間接滲透用戶。這種打法穩(wěn)健，且MaaS ARR年化收入呈現(xiàn)逐年增長模式。

　　IDC中國研究經理程蔭對《科創(chuàng)板日報》記者分析，MiniMax強調“to C”路線，從創(chuàng)立一天起便押注文本、視覺、音頻全模態(tài)自研。憑借自研的MoE（混合）+Linear Attention（線注意力）架構，構建了具備全球競爭力的全模態(tài)模型體系，能以較低成本處理長上下文。同時，其在視頻生成領域出Hailuo-02模型，采用NCR架構，提升了訓練和理率。

　　張有魚分析，智譜的商業(yè)模式帶有鮮明的“科研轉化+MaaS”基因。作為清華大學技術成果轉化企業(yè)，其核心客戶涵蓋頭部互聯(lián)網客戶，截至2025年9月30日，已賦能1.2萬企業(yè)客戶、4500萬名開發(fā)者，國內前10大互聯(lián)網公司中有9采用其GLM模型。這種“To B再To C”的路徑優(yōu)勢在于收入穩(wěn)定、客戶粘，但也面臨項目周期長、規(guī)?；俣嚷奶魬?zhàn)。

　　智譜于2021年開始布局MaaS，目前已做到MaaS有規(guī)模收入。通過分層架構向不同客戶提供靈活的AI解決方案，形成了覆蓋“模型層-工具層-應用層”的全鏈條服務能力。據(jù)智譜方面告訴《科創(chuàng)板日報》記者，智譜云端MaaS和訂閱業(yè)務呈現(xiàn)指數(shù)增長趨勢，付費流量收入所有國產模型之和。

　　智譜上市當天，智譜創(chuàng)立發(fā)起人兼席科學唐杰發(fā)布內部信表示，在智譜旗艦模型GLM-4.7發(fā)布后，其MaaS ARR年化收入從2000萬增至5億，10個月獲25倍增幅，與Anthropic指數(shù)增長同頻。此外，2025年全年MaaS同比增速900%，冪次增長態(tài)勢顯著優(yōu)于海外龍頭同期表現(xiàn)。

　　程蔭表示，MiniMax商業(yè)模式分為AI Native Products（C端）與MiniMax Open Platform（B端），其中C端是收入主力。C端通過Talkie（海外版星野）和Hailuo AI（海螺AI）等產品，采用“訂閱+內購”的混合模式盈利，2025年前三季度C端收入占比70%。B端則為企業(yè)客戶和開發(fā)者提供API服務，涉及AI+硬件、文旅、電商等領域，營收增長較快。此外，其過73%的收入來源于海外市場，通過“中國技術+全球市場”的模式，規(guī)避了國內競爭。

　　行業(yè)分水嶺：從“百模大戰(zhàn)”到“路徑分化”

　　2025年成為大模型行業(yè)的關鍵分水嶺，曾經“百模齊放”的狂熱競爭逐漸落幕，路徑分化趨勢愈發(fā)清晰。智譜、MiniMax則率先沖刺二市場，以商業(yè)化成果尋求資本認可；而月之暗面等仍執(zhí)著于技術耕，押注AGI長期愿景。

　　而智譜與MiniMax的同臺上市，標志著中國大模型行業(yè)正式告別了“參數(shù)競賽”的草莽時代，進入了“商業(yè)閉環(huán)”的驗證期。

　　這實際上是兩種中國科技企業(yè)生存哲學的路演：智譜云端MaaS和訂閱業(yè)務呈現(xiàn)指數(shù)增長趨勢，追求現(xiàn)金流的確定，是中國“新基建”的一部分。

　　MiniMax模式（冒險派）則更像早期的字節(jié)跳動。依靠全球化的C端爆款（73%收入來自海外），在美國和新加坡等勢能市場與巨頭貼身肉搏，賭的是成為下一個“Super App”。

　　一位大模型領域業(yè)內人士告訴《科創(chuàng)板日報》記者，智譜與MiniMax的港股對決，標志著中國大模型行業(yè)從“融資競賽”邁入“上市答卷”階段。兩者的路徑選擇并無對優(yōu)劣：智譜的MaaS服務模式適配當前國內AI落地需求，研發(fā)投入強度彰顯技術定力；MiniMax的C端全球化路線則契合AI消費化趨勢，毛利率轉正驗證了商業(yè)可行。

　　上述大模型領域業(yè)內人士表示，行業(yè)正在收斂。未來的競爭不再是看誰的模型參數(shù)大，而是看誰能在這個“場景-數(shù)據(jù)-模型”的正向循環(huán)中，跑得更快、更久。

　　艾媒咨詢CEO兼席分析師張毅則告訴《科創(chuàng)板日報》記者，從行業(yè)格局來看，這兩的上市一定會加速資本的頭部集中，當然也會為大模型以及相關AI的企業(yè)產品的合理估值和定價提供一個非常好的參考，中小廠商更多聚焦于垂直領域或者邊緣部署以實現(xiàn)差異化競爭。

　　此次兩企業(yè)的成功上市，標志著港股資本市場對大模型賽道的估值認知已實現(xiàn)突破。

　　上述大模型業(yè)內人士認為，大模型企業(yè)的估值應錨定“技術資產”與“生態(tài)潛力”雙核心，而非短期財務表現(xiàn)。從生產要素看，Tokens作為AI服務的底層計價單位，串聯(lián)起算力成本、API調用收入與用戶需求，成為衡量價值的關鍵標尺，其調用規(guī)模與增長速率直接反映企業(yè)的核心競爭力；從成長邏輯看，研發(fā)投入的質已從“成本支出”轉變?yōu)椤百Y產積累”，智譜與MiniMax均計劃將募資的70%以上投入模型研發(fā)，這種持續(xù)迭代形成的技術壁壘，比單一利更具長期價值。

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