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文 | 市象，作者 | 景行，編輯 | 古廿

溫飽線上的零跑成了資本眼中的香餑餑。

1 月 6 日，零跑汽車又拿下一筆 30 億元人民幣的新融資。認(rèn)購方是浙江金義新產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司，認(rèn)購價格為每股 50.03 元人民幣（約合 55.49 港元），相較 H 股當(dāng)日收盤價溢價 9.88%。零跑公告顯示，此次增發(fā)占總股本的 3.85%，資金將用于研發(fā)、運營及銷售網(wǎng)絡(luò)擴張。

在剛好 10 天的時間里，零跑已經(jīng)連續(xù)拿下兩筆溢價認(rèn)購：更早的 2025 年 12 月 28 日，中國一汽以 37.44 億元入股零跑汽車，獲得約 5% 股權(quán)，成為入股新勢力車企的央企。約 835 億港元的認(rèn)購估值，也顯著于交易前零跑約 710 億港元的市值水平。

12 月 29 日，受一汽集團認(rèn)購影響，零跑汽車當(dāng)日股價一度漲 6%，股價站上 53.5 港元 / 股。在零跑汽車創(chuàng)始人兼 CEO 朱江明看來，以海外戰(zhàn)略股東斯泰蘭蒂斯（Stellantis）作為出海觸角，以傳統(tǒng)主機廠股東一汽集團作為戰(zhàn)略支持者，零跑正在搭建起一個穩(wěn)定的三角形股權(quán)架構(gòu)，以應(yīng)對未來的市場競爭。

從各個方面看，這似乎都是一場雙贏的交易。一汽借入股動作，獲得零跑關(guān)鍵的三電技術(shù)和產(chǎn)品迭代經(jīng)驗，零跑則同時收獲資金和合作伙伴，從整車生產(chǎn)向技術(shù)供應(yīng)的角轉(zhuǎn)型。零跑公告顯示，此次增發(fā)資金合計為 37.44 億元，其中一半用于研發(fā)投入，四分之一用于補充運營資金，四分之一用于擴大銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

但結(jié)果是，在此后的四個交易日里，零跑汽車跌幅過 5%，約 680 億元的市值較一汽認(rèn)購前反而收縮了。由此一位投資者對近期零跑汽車股價表現(xiàn)發(fā)出的感慨"一汽入股也沒用嗎？"。在新年行情中，投資者期待的零跑汽車連續(xù)大漲的局面沒有出現(xiàn)。

一方面是，整個港股新勢力元旦行情都不好，同期蔚來的跌幅在 3.6% 左右，小鵬下跌了約 3%，理想勉強打平；另一邊，市場對零跑的溢價故事并不感興趣，盡管在去年三季度，零跑實現(xiàn)毛利率次轉(zhuǎn)正，同時刷新了交付量紀(jì)錄，但端化戰(zhàn)略初期的零跑，2024 年累計虧損達到 28.21 億元人民幣，利潤壓力仍然巨大。

更關(guān)鍵的是，在一汽和零跑的長期規(guī)劃中，雙方合作意味著零跑在技術(shù)生態(tài)上釋放潛力，但在市場看來，相較身份轉(zhuǎn)型，零跑當(dāng)前更重要的課題是端化，以及盡快盈利。

01 ? "半價理想"賣出 2.4 倍溢價

終端市場沒有品溢價的零跑，連續(xù)拿到了多次資本市場的收購溢價。

從市銷率角度看，一汽為零跑開出了造車新勢力中頂?shù)墓乐怠?/p>

如果以 2024 年年度銷售額估算當(dāng)前市值的市銷率，小鵬汽車約為 3.6 倍，理想約為 1 倍，蔚來約為 1.4 倍，零跑約為 2.1 倍，一汽認(rèn)購零跑估值約為 2.4 倍。相當(dāng)于在終端市場被調(diào)侃半價理想的零跑，在二市場拿到了兩倍于理想的估值溢價。

這不是一次被資本溢價買入，從財務(wù)投資的角度看，一汽和兩年前的斯泰蘭蒂斯一樣買貴了。

2023 年 10 月，斯泰蘭蒂斯向零跑投資約 15 億歐元，拿下零跑約 20% 股權(quán)，并獲得兩個董事會席位。這場交易分成兩個部分，新股認(rèn)購和老股受讓。

前者，斯泰蘭蒂斯以 43.8 港元的每股認(rèn)購價格，拿下零跑增發(fā)的約 1.94 億股港股，相較此前零跑汽車收盤價 36.8 港元，投資溢價率約為 19%；后者，斯泰蘭蒂斯以 34.9 億港元拿下大華股份手上的 9000 萬股零跑股份，每股價格約合 38.78 港元，投資溢價率約為 5.4%。

在一汽入股前，零跑市值約為 710 億港幣，835 億港元的認(rèn)購估值溢價率達到 17.6%。盡管一汽支付的溢價率更低，但支付的對價格更。能夠拿到這么的溢價收購，主要是對手不爭氣，加上零跑夠努力。受 MEGA 召回等事件影響，理想在去年三季度從盈利回到虧損；蔚來和小鵬則在全力沖刺扭虧轉(zhuǎn)盈；零跑和小米成為唯二單季度利潤額為正的造車新勢力。

但這并不代表零跑的主業(yè)盈利前景好。2025 年上半年，零跑出現(xiàn) 8863 萬元的運營虧損（即毛利潤減去研發(fā)行政營銷三大營業(yè)費用，衡量核心主業(yè)利潤水平，不包含政府補貼、投資等額外收益），盡管較 2024 年上半年的 24 億元大收窄，但也表明半價理想的品定位尚未等來拐點。

而之所以零跑汽車能實現(xiàn)上半年凈利潤整體盈利，源于兩個關(guān)鍵收入碳積分交易和技術(shù)授權(quán)費。

其中，前者可以讓零跑出售新能源汽車獲得的碳積分賣給其他需要抵償碳排放的車企；后者則能讓零跑對外開放技術(shù)平臺時獲得費用，如一汽使用零跑 B 平臺。

這也是一汽入股零跑，未能帶來后者市場估值反轉(zhuǎn)的原因之一：相關(guān)合作收益已經(jīng)體現(xiàn)在零跑業(yè)績中，想要打翻身仗，還是要把車賣好。

從戰(zhàn)略投資的角度看，一汽拿到了急需的稀缺資源。雙方的加強合作意向早有痕跡，早在今年三月，一汽就與零跑簽署《戰(zhàn)略合作諒解備忘錄》，借助零跑汽車的 B 平臺，一汽已經(jīng)投入新車型開發(fā)，并計劃在海外市場展開銷售。

此次一汽的入股，則是為雙方的合作加碼。根據(jù)公告，雙方將進一步共享資源，共同動插電混動、增程等動力總成聯(lián)合開發(fā)及生產(chǎn)協(xié)同。

B 平臺合作是其中的典型案例。簡而言之，這是零跑的新一代純電平臺，包含完整的三電系統(tǒng)、智能化等技術(shù)方案，能在滿足海外市場嚴(yán)格認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的同時，將新車開發(fā)周期縮短到 18 個月左右，在短時間內(nèi)拿出成熟產(chǎn)品。零跑 B01、B10 等爆款車型，則是 B 平臺的代表作。

對困在燃油車時代的一汽來說，B 平臺就是當(dāng)前急需的轉(zhuǎn)型加速器，可以幫集團一舉越過新能源時代的技術(shù)積累，砍下一張新能源全球入場券，這筆錢花得值。

02 ? 溫飽線的零跑踩著智駕奔小康

"零跑款產(chǎn)品 S01 剛上市的時候，不知道如何賣車，甚至都沒有做任何的市場投放，一個沒有任何知名度的品，預(yù)應(yīng)力鋼絞線沒有人知道你，當(dāng)然賣不好車，再加上當(dāng)時在不能出去，那時候的我，真覺得不知道該怎么辦？幾千人的公司，如果做不下去該如何收場？"

在零跑汽車的十周年發(fā)布會上，零跑創(chuàng)始人朱江明激動地回憶了零跑的創(chuàng)業(yè)史，從毫無經(jīng)驗，摸著石頭過河，到如今自研核心零部件比例占整車 BOM 成本的 65%，這讓零跑的整車成本優(yōu)勢更顯著，牢牢占住"新能源汽車蜜雪冰城"的位置。

官方數(shù)據(jù)顯示，2025 年零跑汽車交付量達到 59.66 萬輛，在造車新勢力中居冠軍，同比增速達到 103%。朱江明表示，零跑汽車的長期目標(biāo)是成為年銷量 400 萬輛的世界車企，2026 年銷售目標(biāo)則是 100 萬輛。

每個人都應(yīng)該要重視自己的心臟健康，經(jīng)常聽到有人說運動對健康有益，散步也能促進心臟的健康，那么，散步對心臟有哪些好處呢？

但朱江明同時提到："現(xiàn)在我們也才過了溫飽線，才過了企業(yè)盈虧的平衡點，我們沒有任何喘息的機會。"

其中一個核心命題，就是智駕。

相較蔚小理水平，零跑是毫無疑問的追趕者。在蔚小理已經(jīng)廣泛送城市 NOA 的 2025 年，零跑去年在 B01 上實裝的是通勤領(lǐng)航輔助駕駛 CNAP，相較城市 NOA 功能的全城市道路覆蓋模式，CNAP 僅覆蓋用戶通勤的少數(shù)固定路線，換言之，CNAP 只是提升智駕覆蓋率的過渡方案。

在去年上市的零跑 C10、C11 上，零跑已經(jīng)搭載了速領(lǐng)航輔助駕駛、泊車輔助等智駕功能。零跑總裁曹力表示，零跑正在加大輔助駕駛投入，團隊規(guī)模已經(jīng)從去年的 200 多人增長到 500 多人，預(yù)計在 2025 年年底，零跑將發(fā)布無圖城區(qū)領(lǐng)航功能，2026 年實現(xiàn)端到端模型上車。

但從公開信息看，零跑的進度慢于預(yù)期，隨著 2025 過去，零跑的無圖城區(qū)領(lǐng)航尚未公開發(fā)布。

新能源補貼政策的退潮，也對零跑汽車打擊巨大。

2026 年新能源國補政策規(guī)定，從過去的報廢舊車換購新能源汽車，固定補貼 2 萬元，調(diào)整為補貼新車價格的 12%， 2 萬元。

一言以蔽之，新國補政策旨在動消費升，鼓勵消費者更多購買單價更的新車，單價越，補貼額度越，約 16.67 萬元及以上的車型，才能將補貼吃滿。

對于主力車型主攻 10 萬元一檔的零跑來說，消費者通過以舊換新方式購買一輛 10 萬元的零跑 B10，過去能拿到 2 萬元補貼，現(xiàn)在只有 1.2 萬元，比過去少了 8000 元的補貼，這相當(dāng)于直接砍掉零跑的價格優(yōu)勢。

這對應(yīng)了朱江明在十周年發(fā)布會上的演講原話："新能源汽車的窗口期也就剩下幾年……我們須分秒爭，全力奔赴下一個十年。"

03 ? 價格戰(zhàn)中沖端？

從生死邊緣到新勢力銷量王，真正讓零跑逆轉(zhuǎn)大局的是 C 系列車型。

在此之前，零跑汽車主攻轎跑等小眾市場，C 系列通過切入 15 萬元 SUV 市場，一舉激活了零跑汽車的價格屠夫基因。公開數(shù)據(jù)顯示，2024 年，零跑 C 系列占據(jù)品總銷量的 76% 以上。

零跑的具體做法，就是蜜雪冰城打喜茶奈雪的翻版——把激光雷達、800V 壓平臺等三十萬元車型的配置，直接帶到 15 萬元的 SUV 身上，用比亞迪的價位切理想的配置，"半價理想"的美譽不脛而走。

如今為了應(yīng)對新能源國補退潮的"達摩克利斯之劍"，零跑在國內(nèi)市場走了兩步棋，致的成本控制，以及加快端化。

前者，零跑的戰(zhàn)略是全域自研。零跑從核心零部件到三電系統(tǒng)、電子電氣架構(gòu)等核心技術(shù)拒外采，成本更低。

后者，零跑在十周年發(fā)布會上公開了 D 系列的兩款端車型 D19 和 D99，分別為 SUV 和 MPV 產(chǎn)品，預(yù)計在今年一季度上市。策略上，零跑沿用 C 系列經(jīng)驗，用蔚小理的 25 到 30 萬元價格，配置上對標(biāo) 50 萬元一檔的豪車市場。

如 D19 搭載頂算力配置的雙通 8797 芯片，配有端側(cè)大模型智能座艙系統(tǒng)、VLA 大模型輔助駕駛，續(xù)航上增程版配置 80.3kWh 電池，純電續(xù)航過 500 公里，純電版續(xù)航能達到 720 公里。

但另一邊，隨著新能源汽車進入下半場，行業(yè)的主流趨勢是價格下探，而非品上攻。

目前，特斯拉正在大打價格戰(zhàn)，1 月 6 日特斯拉發(fā)布公告稱，Model 3 和 Model Y、Model Y L 車型均可選擇 5 年 0 息方案，利息不花一分錢。以 Model Y L 為例，付 9.99 萬起，月供可低至 2947 元。

究其原因，特斯拉尋求以價換量，為后續(xù)的自動駕駛軟件訂閱收入鋪路架橋，有接近行業(yè)人士對市象表示："特斯拉的變相降價，是要把國產(chǎn)車‘往死里整’。

真正的考驗來自品躍遷。在市場討論中，零跑至今仍處于"半透明"狀態(tài)，消費者普遍對零跑的技術(shù)特點缺少認(rèn)知，有車主表示："小鵬想做零跑很容易，零跑想做小鵬很難。"這意味著品須重塑形象，拿出與端定價對等的豪華服務(wù)，從品營銷到售后網(wǎng)絡(luò)，零跑須再上一個臺階。

對零跑來說，目前的局勢是對外有 Stellantis，對內(nèi)有一汽，品手握兩個跳板，有海外渠道、國內(nèi)供應(yīng)鏈兩條快車道，背靠兩座大樹，端化這一仗只能贏佳木斯預(yù)應(yīng)力鋼絞線價格，不能輸。