“被動門”是隨著“被動房”發(fā)展而興起的產(chǎn)品。

大洋彼岸的白銀市場正陷入癲狂。12月26日周五，現(xiàn)貨白銀飆升逾10%，逼近80美元/盎司關(guān)口，COMEX白銀期貨周漲幅接近18%。

這一輪“金屬狂潮”不僅局限于白銀，黃金已突破4550美元，銅價跟隨滬銅創(chuàng)下歷史新，鉑金和鈀金亦錄得雙位數(shù)漲幅。市場正在定價“商品控制權(quán)”的新敘事，以及將其作為對沖“AI泡沫”和貨幣貶值的工具。

然而，在瘋狂的行情背后，歷史的警鐘已經(jīng)敲響。芝加哥商品交易所（CME）已于12月12日將白銀保證金上調(diào)了10%。2011年白銀崩盤與1980年亨特兄弟（Hunt Brothers）逼倉失敗的歷史案例表明，當(dāng)交易所開始出手限制杠桿時，往往意味著狂歡接近尾聲。

與此同時，國內(nèi)也已采取行動。北京時間12月26日，上海期貨交易所發(fā)布通知，將黃金、白銀期貨合約的漲跌停板幅度調(diào)整為15%，并相應(yīng)上調(diào)交易保證金比例。這是繼12月10日上調(diào)保證金、12月22日限制日內(nèi)開倉數(shù)量及調(diào)整手續(xù)費(fèi)之后，上期所本月內(nèi)針對白銀期貨出臺的三輪風(fēng)控措施。

對此，中信建投期貨和國信期貨的分析師指出，盡管存在長線利多因素，但短期快速上漲顯然過度交易了預(yù)期。資金“搶跑”導(dǎo)致投機(jī)情緒漲，市場猶如“空走鋼絲”。

2011年的教訓(xùn)：九天五次上調(diào)保證金刺破泡沫

據(jù)AdvisorPedia分析師Michael P. Lebowitz撰文指出，當(dāng)前的白銀走勢與2011年的泡沫破裂前夕驚人地相似。

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲實施零利率和量化寬松（QE），導(dǎo)致實際收益率跌入負(fù)值。白銀作為貝塔值的貨幣對沖工具，在兩年內(nèi)從8.50美元飆升至50.00美元，漲幅達(dá)500%。然而，這場盛宴在2011年戛然而止。

當(dāng)時，芝加哥商品交易所（CME）在九天內(nèi)連續(xù)五次上調(diào)白銀保證金要求。這一舉措迫使期貨市場大規(guī)模去杠桿，導(dǎo)致白銀價格在幾周內(nèi)暴跌近30%。雖然實物需求并未消失，但杠桿資金的撤退足以摧毀價格。隨后，隨著QE2結(jié)束和實際利率回升，白銀進(jìn)入了漫長的熊市。

亨特兄弟的潰敗：規(guī)則改變與流動枯竭

更為著名的案例發(fā)生在1980年，即著名的亨特兄弟（Hunt Brothers）逼倉事件。

據(jù)AdvisorPedia回顧，錨索上世紀(jì)70年代，Nelson、Lamar和William Hunt三兄弟為了對沖通脹和美元貶值，囤積了過2億盎司的白銀，價值逾45億美元。他們利用期貨市場的杠桿應(yīng)，以低的成本控制了巨大的頭寸，動白銀價格從1973年的1.50美元飆升至1980年初的近50美元。

終阻止這列失控列車的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)力干預(yù)。1980年1月，CME頒布了“白銀規(guī)則7”（Silver Rule 7），嚴(yán)格限制白銀期貨的保證金購買，并限制合約持有數(shù)量。這意味著交易者須拿出近100%的現(xiàn)金來維持頭寸，實際上消滅了杠桿。

與此同時，美聯(lián)儲主席Paul Volcker將利率大幅上調(diào)至20%，進(jìn)一步增加了借貸成本。在保證金追繳和資金鏈斷裂的雙重打擊下，亨特兄弟被迫清算持倉，終損失過10億美元并申請破產(chǎn)。白銀價格也隨之從50美元暴跌至3月底的10美元。

基本面支撐與估值風(fēng)險并存

回到當(dāng)下，支撐本輪白銀上漲的基本面邏輯依然存在。

據(jù)市場普遍分析，目前的驅(qū)動因素包括：

工業(yè)需求激增： 太陽能電池板、電動汽車和AI數(shù)據(jù)中心對白銀的需求持續(xù)增長。

供應(yīng)短缺： 白銀已連續(xù)多年處于供應(yīng)赤字狀態(tài)，且由于70%的白銀是伴生礦，產(chǎn)量缺乏彈。

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貨幣對沖： 投資者利用貴金屬對沖財政赤字和貨幣貶值風(fēng)險。

然而，估值指標(biāo)已發(fā)出警示。目前的“白銀/原油比率”已處于歷史位，暗示要么油價補(bǔ)漲，要么白銀面臨回調(diào)。雖然“金銀比”顯示白銀相對黃金依然便宜，但杠桿過始終是大的隱患。

分析師Michael P. Lebowitz警告稱，無論基本面如何強(qiáng)勁，一旦市場變得度杠桿化，風(fēng)險就會顯著增加。CME或監(jiān)管機(jī)構(gòu)隨時可能像過去一樣，“抽走”投機(jī)者的杠桿梯子。對于投資者而言，歷史的教訓(xùn)是：愚弄我一次大慶預(yù)應(yīng)力鋼絞線價格，其錯在人；愚弄我兩次，其錯在己。

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