經(jīng)濟參考報記者 李保金

2025年末，復星醫(yī)藥（600196.SH）拋出一項交易總額達14.12億元的收購方案，醫(yī)藥領(lǐng)域業(yè)人士卻直呼“看不懂”——一款原本在醫(yī)藥界都備受爭議的產(chǎn)品，復星醫(yī)藥為何還要重金收購？

由于標的公司品種因注冊批件到期暫停銷售，復星醫(yī)藥的收購也引來了上交所的監(jiān)管問詢。盡管復星醫(yī)藥隨后進行回復并于12月30日舉行對外投資事項說明會，但仍未打消市場疑慮。

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業(yè)內(nèi)人士稱，對復星醫(yī)藥而言，此次收購行為被部分市場觀點解讀為“接盤不良資產(chǎn)的豪賭”，以及由此引發(fā)的監(jiān)管事件，既是短期的業(yè)績與聲譽考驗，更是長期的戰(zhàn)略賭注。未來，公司的核心挑戰(zhàn)在于動確證臨床試驗順利進，用扎實的數(shù)據(jù)回應監(jiān)管與市場質(zhì)疑。

收購“暫停銷售藥品”引發(fā)監(jiān)管關(guān)注

2025年12月15日，復星醫(yī)藥發(fā)布對外投資公告稱，擬出資14.12億元控股綠谷（上海）醫(yī)藥科技有限公司（簡稱：綠谷醫(yī)藥或標的公司），承接甘露特鈉膠囊的后續(xù)臨床與上市進工作。

資料顯示，復星醫(yī)藥成立于1994年，是一創(chuàng)新驅(qū)動的全球化醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團，直接運營的業(yè)務包括制藥、醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷、醫(yī)療健康服務，并通過聯(lián)營公司國藥控股覆蓋到醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域。

公告披露，標的公司及其控股子公司主要從事神經(jīng)退行疾病治療藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2019年11月，標的集團的甘露特鈉膠囊獲國藥監(jiān)局有條件批準上市，獲批適應癥為“用于輕度至中度阿爾茨海默病，患者認知功能”；2021年，該藥品納入國醫(yī)保目錄。

甘露特鈉膠囊為阿爾茨海默病的治療藥物，是一種低分子酸寡糖化合物。該藥品為國科技重大項支持品種，是我國自主研發(fā)并擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥。

但公告同時稱，標的公司的主要品種甘露特鈉膠囊的藥品注冊證書（有條件批準）于2024年11月到期，該藥品在重新開展商業(yè)化生產(chǎn)和銷售前，還需（其中主要包括）補充完成目前尚在開展中的上市后確證臨床試驗并獲得國藥品審評部門批準。根據(jù)研發(fā)經(jīng)驗，藥品研發(fā)是一項長期工作，存在諸多不確定因素，上述臨床試驗結(jié)果及國藥品審評部門審批存在不確定。

此外，甘露特鈉膠囊獲國藥品審評部門批準后，還需按屆時有的醫(yī)保申報條件重新申請醫(yī)保準入。該藥品上市后的具體銷售情況可能受到（包括但不限于）用藥需求、市場競爭、銷售渠道等諸多因素影響，存在不確定。

這一收購舉動因核心標的甘露特鈉膠囊已暫停銷售的特殊背景，很快便引發(fā)上交所監(jiān)管關(guān)注，交易所迅速下發(fā)監(jiān)管工作函。

臨床不確定與交易合理遭質(zhì)疑

在監(jiān)管工作函中，上交所的監(jiān)管問詢核心圍繞“臨床前景不明朗”與“交易估值不匹配”等核心矛盾展開。

先，結(jié)合市場質(zhì)疑，上交所提出，在2024年甘露特鈉膠囊藥品注冊批件到期前，綠谷醫(yī)藥曾向監(jiān)管機構(gòu)提交補充申請以延長批件有期，但國藥監(jiān)局未予批準。同時，該產(chǎn)品的作用機制、臨床試驗設(shè)計曾引發(fā)市場質(zhì)疑，且曾終止國際多中心Ⅲ期臨床研究。上交所要求復星醫(yī)藥補充該藥品上市后確證臨床試驗的具體進展、藥品有關(guān)作用機制、預計完成試驗并獲得監(jiān)管批準的時間節(jié)點以及相關(guān)風險等信息。

其次，關(guān)于本次交易估值合理，鋼絞線上交所指出，審計數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月30日，標的公司總資產(chǎn)為8.06億元，負債總額為7.95億元，所有者權(quán)益僅為0.10億元；2025年1-9月實現(xiàn)營業(yè)收入1.02億元，凈利潤-0.68億元。而復星醫(yī)藥給出的14.12億元收購價，對應標的估值16億元，溢價幅度顯著。上交所要求其補充披露本次交易定價的公允和商業(yè)合理，以及風險控制措施的有。

此外，有媒體報道顯示，標的公司曾在廣甘露特鈉膠囊時因商業(yè)賄賂行為被處罰。上交所要求復星醫(yī)藥補充說明標的公司的主要財務數(shù)據(jù)、是否存在隱大額債務或資金占用情形，以及公司所采取的風險防控措施等；關(guān)于交易目的與整合風險，上交所也要求其補充披露收購的主要背景、戰(zhàn)略考慮及與公司現(xiàn)有業(yè)務的協(xié)同等信息。

短期業(yè)績承壓

針對上交所的監(jiān)管工作函，12月22日，復星醫(yī)藥發(fā)布27頁公告詳盡回應。

復星醫(yī)藥在對相關(guān)風險進行提示時稱，先，鑒于甘露特鈉膠囊上市后確證臨床試驗尚在開展中，該臨床試驗能否如期完成受試者入組、達成臨床研究終點以及該藥品能否如期獲國藥品審評部門的批準，尚存在不確定。

根據(jù)公告披露，修訂后的確證臨床試驗難度升，將雙盲用藥期從36周延長至48周、樣本量從1312例增加至1950例，但截至2025年12月15日，該研究累計入組580例，仍剩余1370例待入組，入組進度不足30%，能否如期完成仍存在不確定。

其次，復星醫(yī)藥稱，截至本回復出具日，甘露特鈉膠囊商業(yè)化生產(chǎn)和銷售已暫停，且未來一段時間該公司仍將處于對該藥品的臨床投入階段，由于目前標的公司無其他在研藥品或已上市產(chǎn)品，若尚在開展中的甘露特鈉膠囊上市后確證臨床研究的數(shù)據(jù)結(jié)果未達預期或未獲國藥品審評部門的批準，則標的公司對該藥品的前期研發(fā)投入將無法收回，預計將對標的公司持續(xù)經(jīng)營能力造成不利影響。

再次，甘露特鈉膠囊上市后的具體銷售情況還可能受到（包括但不限于）用藥需求、市場競爭、銷售渠道等諸多因素影響，存在不確定。該藥品獲批準重新開展商業(yè)化銷售后，還需按屆時有的醫(yī)保申報條件重新申請醫(yī)保準入；如該藥品的醫(yī)保準入進展不及預期，可能會對該藥品上市后的銷售產(chǎn)生影響。此外，由于截至目前已有多款阿爾茨海默?。ˋD）治療藥物于中國境內(nèi)上市或在研，甘露特鈉膠囊獲批準重新開展商業(yè)化銷售時，其市場競爭可能進一步加劇，該藥品的銷售存在不達預期可能。

此外，公司稱，本次收購預計將確認較大金額的商譽。若標的公司主要品種甘露特鈉膠囊的上市后確證臨床試驗未能如期完成、臨床研究數(shù)據(jù)未達預期、未獲國藥品審評部門批準通過或該藥品上市后的銷售不及預期，后續(xù)標的公司可能存在商譽減值風險。

財報顯示南京預應力鋼絞線價格，復星醫(yī)藥近年來業(yè)績先升后降，2024年以來呈現(xiàn)增利不增收態(tài)勢。2024年營收下降0.80%，歸母凈利增長16.08%；2025年前三季度營收下降4.91%，歸母凈利同比增長25.50%。