【導(dǎo)讀】創(chuàng)投行業(yè)這一年：LP出資回暖退出路徑多元化漸成共識

“年底正值績考核的關(guān)鍵期，我們投資者關(guān)系（IR）團(tuán)隊(duì)已連續(xù)多日強(qiáng)度工作，為不同類型的基金出資人（LP）量身定制募資方案，人手嚴(yán)重不足?！北本┠愁^部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的IR負(fù)責(zé)人坦言。

據(jù)中國基金報(bào)記者了解，此前數(shù)年的“募資寒冬”已導(dǎo)致創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資團(tuán)隊(duì)經(jīng)歷了一輪持續(xù)的優(yōu)化與精簡，今年市場環(huán)境顯著回暖，LP的出資意愿普遍增強(qiáng)，但是，不同背景的LP核心訴求各異，標(biāo)準(zhǔn)化的募資策略已然失。上述IR負(fù)責(zé)人透露，其三人團(tuán)隊(duì)需同時(shí)進(jìn)三個(gè)新LP的募資方案，并為八個(gè)存量LP準(zhǔn)備年度基金運(yùn)營總結(jié)。

無論是宏觀數(shù)據(jù)還是微觀體感，均表明中國私募股權(quán)行業(yè)已走出“募資寒冬”。伴隨頂層設(shè)計(jì)的調(diào)整，以私募股權(quán)二市場基金（S基金）和并購基金為代表的多元化退出路徑正日益獲得國資的青睞，為創(chuàng)投行業(yè)注入了新的活力。

LP出資回暖

國資成為市場“壓艙石”

近日，F(xiàn)OFWEEKLY發(fā)布的《LP全景報(bào)告2025》揭示了市場穩(wěn)健增長的態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，機(jī)構(gòu)LP認(rèn)繳出資規(guī)模已達(dá)1.24萬億元人民幣，同比增長9%。鑒于四季度通常是政策型LP的出資峰，2025年全年出資規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。

從資本結(jié)構(gòu)看，政策型、產(chǎn)業(yè)型及金融機(jī)構(gòu)類LP構(gòu)成市場主力，占比分別為53%、25%和15%。值得注意的是，這三類LP中的國資屬資本均較往年呈現(xiàn)不同程度的增長，尤其是在北京、上海、浙江等核心區(qū)域，政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)資本及外資的加速布局，正有力動(dòng)一市場持續(xù)回暖。

投中信息CEO楊曉磊在“19屆中國投資年會(huì)·有限合伙人峰會(huì)”上表示，行業(yè)已迎來情緒與數(shù)據(jù)同步的階段拐點(diǎn)。他強(qiáng)調(diào)，國資已成為市場中重要的資金力量，占比達(dá)75%~80%，發(fā)揮著“壓艙石”的關(guān)鍵作用。同時(shí)，社?；稹⒔鹑谫Y產(chǎn)投資公司（AIC）等長期資本的入場，亦顯著了市場的整體流動(dòng)。

LP結(jié)構(gòu)變化

重塑VC/PE市場

《LP全景報(bào)告2025》指出，當(dāng)前，我國私募股權(quán)市場資金端結(jié)構(gòu)已經(jīng)改變，在政府國資主導(dǎo)體系下，資金訴求已經(jīng)從市場化財(cái)務(wù)配置轉(zhuǎn)向國戰(zhàn)略和科技引導(dǎo)屬，并顯著“投早、投小”。LP職能的這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，正在重塑市場規(guī)則。

多位受訪人士認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）/私募股權(quán)投資（PE）行業(yè)已經(jīng)歷美元基金主導(dǎo)的1.0時(shí)代、經(jīng)濟(jì)增長Beta和IPO驅(qū)動(dòng)的2.0時(shí)代，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)資本3.0時(shí)代。賽道方面，硬科技成為核心方向，更重要的是，資金來源發(fā)生結(jié)構(gòu)變化——以政府資金、國資、金融資本為主的人民幣成為主導(dǎo)，但不同資金屬?zèng)Q定了投資邏輯的差異。

某頭部AIC負(fù)責(zé)人表示，自去年9月以來，其管理的基金規(guī)模增加了50億元，投資策略已發(fā)生根本轉(zhuǎn)變——從以往偏好“大而強(qiáng)”的成熟企業(yè)，轉(zhuǎn)向扶持以科技創(chuàng)新為核心的“小而美”企業(yè)?！拔覀兊哪繕?biāo)為明確，即支持國創(chuàng)新主體，包括國新技術(shù)企業(yè)、科創(chuàng)示范企業(yè)、制造業(yè)單項(xiàng)冠軍、隱形冠軍及角獸企業(yè)。這是我們現(xiàn)階段關(guān)注的課題?！?/p>

作為市場主要出資方，政策型LP的投向正加速向科創(chuàng)領(lǐng)域集中。今年7月底，國發(fā)改委就兩份重磅文件公開征求意見，錨索旨在加強(qiáng)政府投資基金的布局規(guī)劃與投向指導(dǎo)，其中，“科技”“創(chuàng)新”“自主可控”成為核心關(guān)鍵詞。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，七成資金流向了科創(chuàng)賽道。

然而，三、四線城市政府引導(dǎo)基金常因人才、教育等軟環(huán)境配套不足，難以吸引符合新質(zhì)生產(chǎn)力特征的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目落地。

這給VC/PE機(jī)構(gòu)帶來了巨大壓力。有投資人稱：“接受引導(dǎo)基金出資，意味著機(jī)構(gòu)須成為‘六邊形戰(zhàn)士’。我們既要完成返投、招商引資任務(wù)，又要按計(jì)劃實(shí)現(xiàn)退出，否則，基金延期都會(huì)面臨額外扣分。盡管返投比例要求有所降低，但在三、四線城市，去哪里尋找足夠多的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)項(xiàng)目來落地呢？”

據(jù)報(bào)道，陸上自衛(wèi)隊(duì)小倉駐地所屬的一名男自衛(wèi)隊(duì)員日前與朋友在街上遭遇巡邏的警察時(shí)表情可疑，警方隨即對其展開調(diào)查并在其錢包中搜出可卡因和冰毒。與其同行的友人也因涉嫌吸毒被捕。

居民張莉莉于2025年12月12日收到國發(fā)放的育兒補(bǔ)貼3600元。

面對挑戰(zhàn)，新的市場力量正在崛起。楊曉磊觀察到，以全國社保基金、AIC和國創(chuàng)業(yè)基金為代表的“耐心資本”，正成為市場的中堅(jiān)力量。這些資本的特點(diǎn)是存續(xù)期長、追求合理收益、運(yùn)作度市場化，并與服務(wù)國戰(zhàn)略的使命緊密結(jié)合。

這一趨勢預(yù)示著行業(yè)范式的根本轉(zhuǎn)移。未來，基金管理人（GP）面臨的核心挑戰(zhàn)，將從“如何募資”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭绾瓮顿Y”。在資本相對充裕的背景下，如何識別并投向符合國戰(zhàn)略與長期價(jià)值的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，將成為決定GP成敗的關(guān)鍵。

退出路徑多元化成共識

今年2月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，其中提到，從拓寬創(chuàng)業(yè)投資退出渠道、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金退出政策兩方面，對健全創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制作出安排。

頂層設(shè)計(jì)的調(diào)整，讓市場也改變了以IPO為主要退出渠道的觀念，S基金和并購基金正式走向臺前。

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北京泰康投資CEO黃升軒表示，當(dāng)前中國壽險(xiǎn)行業(yè)普遍存在久期缺口——資產(chǎn)端久期短于負(fù)債端久期，行業(yè)平均久期缺口約7年。在利率下行背景下，這種缺口可能引發(fā)利差損，導(dǎo)致資產(chǎn)端收益難以覆蓋負(fù)債端成本。因此，保險(xiǎn)資金通?？紤]通過S交易提升當(dāng)期收益與確定，借助S資產(chǎn)的折價(jià)特加快投入資本分紅率回收，提資金使用率；同時(shí)，在并購與存量整合的大背景下，參與成熟資產(chǎn)整合是核心趨勢，既可以獲取穩(wěn)定當(dāng)期現(xiàn)金流，又可以通過優(yōu)先、夾層、可轉(zhuǎn)債等交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，有控制下行風(fēng)險(xiǎn)。

“盡管國內(nèi)并購市場尚未完全成熟，但大趨勢比較明確，不能再單純依賴IPO退出。這一變革對所有參與者的能力提出了更要求，產(chǎn)業(yè)資源獲取能力、項(xiàng)目挖掘能力、賦能服務(wù)能力及產(chǎn)業(yè)整合退出能力均成為核心競爭力。這也是保險(xiǎn)資金在篩選股權(quán)基金管理人時(shí)的重要考量維度?！秉S升軒說。

楊曉磊也表示，并購因其能直接做大資產(chǎn)規(guī)模、增加發(fā)債平臺而備受國資青睞，相比之下，國資對S基金的態(tài)度則度統(tǒng)一，因其能快速兌現(xiàn)收益，績優(yōu)勢明顯，特別是對于有財(cái)政收益要求的股權(quán)類產(chǎn)品黃石預(yù)應(yīng)力鋼絞線價(jià)格，S基金是“以時(shí)間換空間”的佳選擇。